埃斯顿为何收购德国技术大咖？疫情下工业机器人地位凸显
真假、好坏、贵贱，市值风云分析并购案例的三段论。
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庚子鼠年春节，一场突如其来的疫情给持续了近四十年的春运大迁徙按下了暂停键。初一一动不动，初二按兵不动……，初七继续不动。钟南山说动我才动，这是每一个普通人为抗击疫情达成的默契。
但是，问题来了。开年后，工人无法正常返厂返工，有订单没工人成为困扰制造企业的难题。虽然商务部及时指导各商会组织协助外贸企业出具不可抗力证明，减少损失，但人力短缺的根本问题并未解决。
面对突发性人力短缺，工业机器人再次被簇拥在镁光灯下。有不少业内人士认为，“疫情影响下，机器人替代人力有望加速，国产空间广阔。”
君子善假于物。人类文明从诞生第一天起，就在思考如何制造和使用工具，生产力富足后，又琢磨着如何让工具自己动起来，彻底解放人力。
春秋时，鲁班制作的木鸟可以连飞三天；东汉时，张衡发明的计里鼓车“每走一里，击鼓一次，每走十里，击钟一次”；三国时，诸葛丞相的木牛流马运输粮草。这些均代表了农耕文明时代，我国先贤对机器人的探索与思考。
但被誉为“制造业皇冠顶端的明珠”的现代机器人技术起源于西方。
1959年，美国发明家乔治·德沃尔和约瑟·英格柏格发明了世界上第一台工业机器人，命名Unimate，意为“万能自动”。
1961年，Unimation公司生产的世界上第一台工业机器人在通用汽车公司安装运行。主要用于生产汽车门、车窗把柄等硬件。
与国外相比，我国工业机器人起步较晚，自上世纪80年代“七五”科技攻关开始，才实现了国产机器人的零突破。
虽然美国是现代工业机器人的先行者，但目前全球工业机器人市场，主要由欧日系企业把持。大家耳熟能详的工业机器人四大家族：日本的那发科、瑞典的ABB、日本的安川电机以及德国的库卡，合计占据了53%的市场份额。
自2013年开始，我国已经成为全球最大的工业机器人市场，略显尴尬的是，2012年之前，国内工业机器人市场几乎由外资企业所占据。
经过近年的发展，2015至2017年间，国产机器人的国内市场份额稳定在三成左右，主要还是因为汽车制造和3C电子领域由外资主导（2017年全球63.40%的工业机器人用于汽车工业和3C行业）。
根据最新数据，2018年，汽车行业、3C行业占比略有下降，而全球一般制造业的机器人应用数量在持续增加。当然，每家公司的特色也不尽同，如上市公司埃斯顿的优势行业更多在非汽车领域。
2017年，我国汽车制造行业工业机器人国产化率10.60%，国产化率最低；电气电子设备和器械制造（3C）行业国产化率28.40%，排名倒数第二。如下图：
2017年，我国工业机器人出货量同比增长59%，而用于汽车制造行业的国产机器人销量仅增长1.6%。
汽车制造业代表了一个国家工业的发达程度，短期无法突破工业机器人核心技术，是国产企业难以进入汽车制造和3C电子领域的主要原因。
现阶段，围绕工业机器人产业链，我国有诸多核心技术有待突破，下面是风云君整理的一个表格：
努力搞研发是大多数企业取得核心技术第一选择，其次才是并购。但在制造业尤其是精密制造业领域，很多核心技术沉淀了几代人的心血、经验，是量变到质变的积累，并非短期努力研发就能取得。
我国汽车制造行业用近40年的发展教训告诉大家“市场换技术”的结果是永远被技术卡着脖子。反观中国高铁，通过“大额订单和核心技术转让捆绑”的方式掌握核心技术，现在已经向世界输出“中国高铁”。
风云君对并购持很谨慎的态度，但从目前来看，国内工业机器人行业想要获取核心技术，海外收购似乎成了最优解。
国内著名的海外机器人收购案例如美的集团2016、2017年斥资约300亿人民币收购德国库卡。
库卡位列机器人四大家族之一，当时此举令德国朝野震惊，主要担忧德国的工业机器人核心技术就此被中国企业收入囊中。收购虽然最终成功，但德国相关部门也设置了很多限制。
就国内工业机器人板块现有的几家上市公司而言，也出现过海外并购案例。3月20日，埃斯顿（002747.SZ）公布了收购德国Cloos公司的交易草案，下面我们来看看这次收购。
查阅公开信息，自2015年上市来，埃斯顿围绕产业链，进行了一系列的海外技术投资和收购，如下表：
从并购目的来看，海外并购主要是为了获得与公司现有业务有协同性的某项技术。回到德国Cloos，这是一家怎样的公司呢？下面是交易草案介绍的内容：
Cloos公司为全球机器人弧焊细分领域的领军企业，具有百年历史和技术积累，拥有世界顶尖的焊接和焊接机器人技术及产品，特别在技术难度最大的中厚板焊接领域拥有世界一流的客户和市场份额；
充分利用Cloos已有焊接和焊接机器人技术，公司机器人全产业链成本竞争优势，以及公司机器人+的发展战略，协同双方优势资源，延伸拓展标准化机器人焊接工作站业务，进入全球市场空间更大的薄板中高端弧焊机器人工作站市场，开辟Cloos业务的新的增长点；
通过本次并购，公司将获得Cloos机器人品牌以及全部关键技术和产品；有助于快速缩短与国际高端机器人性能的差距，快速进军国际机器人第一阵营。同时全面导入埃斯顿机器人核心部件,继续在德国规模化，全系列生产madeinGermany的Cloos品牌机器人，并利用Cloos全球销售渠道推动公司全系列机器人进入国际市场；
Cloos公司在机器人激光焊接和机器人激光3D打印领域具有技术的领先优势，双方同意将在南京建立Cloos激光焊接和3D金属打印技术全球研发中心，进一步推动激光技术在该领域技术创新和市场应用。
看上去很不错，那么国内弧焊工业机器人应用场景供需及竞争状况如何？
按照应用场景划分，国内工业机器人主要用于搬运和上下料、焊接和钎焊、装配及拆卸三大主要应用场景。
2017年，国内焊机和钎焊机器人销量约4万台左右，按应用场景排名第二，销量同比增长56.5%。如下图：
另一角度，三大主要应用场景国产化率都比较低，尤其是焊接和钎焊、装配及拆卸两个应用场景，国产率15%左右。
概括来说，焊接和钎焊是三大主要应用场景之一，但是国产化率低，如果掌握核心技术是不缺市场的。
技术这么牛，Cloos公司业绩情况如何呢？
埃斯顿是分两步取得Cloos公司控制权，所以未单独披露Cloos公司经营数据。但因收购Cloos公司而搭建的主体均新成立且不开展业务，所以该等主体合并经营数据本质就是Cloos公司业绩，下面来看看。
2018年，Cloos公司实现营业收入10.65亿元，是埃斯顿14.61亿元收入的72.90%；净利润0.94亿元，是埃斯顿1.14亿净利润的82.46%。从营收利润体量上来看，略小于埃斯顿，但相差不大。
2019年前十个月，Cloos公司收入和利润规模已与2018年全年相当，如下表：
从收入构成来看，主要是焊接自动化系统和备品备件两大块，近两年收入贡献六四开，焊接自动化系统收入占比逐年上升。
备品备件销售虽然收入贡献略低，但是毛利率几乎是焊接自动化系统的两倍，以至于从已披露近三年的财务数据来看，备品备件毛利一直高于自动化系统。
备品备件主要是售后维护服务，前期成套系统毛利较低，迅速打开市场，后期维修收入补偿前期让利。系统卖的越多，将来维修收入越高。
从整体毛利率来看，Cloos公司近三年毛利率还是高于埃斯顿的。2017年、2018年高5个百分点以上，2019年前10个月相差不大。
2019年前十个月，Cloos公司毛利率出现下滑，主要是焊接自动化系统毛利率下滑导致的，而这块源于原材料涨价。
Cloos公司自动化系统收入贡献较2019年上升4个百分点，所以整体毛利率表现为下降。当然，只要前端系统卖的多，将来后端维修还是能挣钱补回来的。
有技术，有市场，有销售策略，Cloos公司整体来看是个不错的标的。那么埃斯顿买的Cloos公司贵不贵呢？
上文简单说过，埃斯顿是分两步取得Cloos公司控制权。
第一步是与控股股东南京派雷斯特科技有限公司（以下简称“派雷斯特”）搭建收购架构，最终以德国SPV公司为主体联手取得Cloos公司100%股权。具体交易结构如下图：
因Cloos股权的出售采用竞标方式，而且Cloos的体量相对较大，如果由埃斯顿参加竞标将触发重大资产重组，无法及时参与。为增强交易确定性、提供资金支持，更快推进Cloos交易，派雷斯特与上市公司搭建了收购平台来收购Cloos。
2019年8月22日，派雷斯特、德国SPV与Cloos公司股东签署《收购协议》，以现金1.9607亿欧元收购Cloos公司之100%股权及附加资产，并承担锁箱机制下所需支付的利息以及相关中介费用。
按照当日汇率，1.9607亿欧约合人民币15.36亿元人民币。假设Cloos公司2019年实现1亿元净利润，是15倍的PE。
第一步交易中，埃斯顿出资3.43亿元人民币，控股股东出资3.57亿元，第三方投资机构南京乐德出资1.25亿元，其余由银行提供并购贷款，如下：
第二步由埃斯顿收购控股股东派雷斯特持有的鼎派机电51%股权，埃斯顿将持有鼎派机电100%股权，间接持有Cloos公司89.35%股权，如下图：
对价多少呢？按照重组草案，40,898万元人民币。第一步交易中派雷斯特共出资3.57亿元，控股股东几个月一倒手就挣5,000多万？
仔细分析其实还不是，第二步交易作价依据第一步派雷斯特收购Cloos公司的成本，除了3.57亿元投资成本，还有约四千万元的交易费用，如下表（单位：元）：
派雷斯特承诺鼎派机电2020年、2021年、2022年各会计年度实现的扣除非经常性损益后的合并净利润不低于下表数据：
还有一个有意思的数据，风云君也拉出来跟大家一起聊聊。
根据第二步交易时，鼎派机电100%股权的评估报告：
截至评估基准日2019年10月31日，鼎派机电100%股权收益法的评估值7.63亿元，鼎派机电合并口径归属于母公司所有者权益的账面价值-3.28亿元，增值额为10.91亿元。
鼎派机电51%股权收益法的评估值38,921.02万元。
先说一眼就能看明白的，鼎派机电51%股权评估值38,921.02万元，交易价40,898万元，较评估值溢价1,976.98万元。
虽然评估值小于交易价格，但按派雷斯特成本价购买无可厚非，况且虽然分两步收购，但从一开始交易目的就是埃斯顿取得Cloos公司100%股权，而非派雷斯特。
再说一眼就能把你吓晕的，鼎派机电合并口径归属于母公司所有者权益的账面价值-3.28亿元，这是巨资购买亏损海外资产？
仔细分析其实也不是。在上图第一步交易款支付中两家银行提供了1.09亿欧的并购贷款，但贷款主体并非派雷斯特或埃斯顿，而是鼎派机电和SPV公司。
在合并层面有点自己借钱买自己的意思，编制鼎派机电合并报表时，上述负债会抵减鼎派机电合并层面净资产。
假设剔除上述负债，1.09亿欧按近日汇率折合人民币8.35亿元，则鼎派机电重新估算归母所有者权益约5.07亿元，而且鼎派机电已支付的四千万元交易费用也会侵蚀净资产，所以整体比较正常。
埃斯顿在深交所互动易回复如下：
抛开交易结构和步骤，埃斯顿共取得Cloos公司89.35%股权，总成本约14.11亿元（Cloos公司总收购款15.36亿元*89.35%+0.39亿元收购交易费）。
疫情危机下，企业个体人人自危，由于埃斯顿本次收购采用现金收购，需要注意自身的现金流压力。但是，回想前年的中兴通讯事件，还是让人心痛，掌握不了核心技术就等于置企业于悬崖边。
工业机器人的发展趋势已定，而国内工业机器人的发展需要西方技术的加持而加速，祝福企业，希望我们早日体会到工业机器人应用带来的便利。
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