大规模解禁后 阿里投资者们应该把股票都抛掉吗?

许冰清 美国时间 9 月 21 日，阿里巴巴在纽交所上市第二年首日，股价最终报收于 63.9 美元，下跌 2.8%。相比于一年前上市时，累计跌幅已经达到了 32%

许冰清

美国时间 9 月 21 日，阿里巴巴在纽交所上市第二年首日，股价最终报收于 63.9 美元，下跌 2.8%。相比于一年前上市时，累计跌幅已经达到了 32%。

在 2014 年上市募股的公司中，阿里巴巴是体量最大、也最特别的那一个――尽管采用了不同寻常的“合伙人制度”控制公司、还剥离了最具潜力的金融业务，投资人依然拼命追逐上市发行的那 3.2 亿股股票，目标发行价数次调高。

而就在纽交所敲钟的那一天，理论上可以用 68 美元/股买到的阿里巴巴股票，直到开市两个半小时后才出现第一笔交易，开盘即是 92.7 美元的更高价格。当天收盘后，阿里巴巴以 2285 亿美元的市值成为中国最大的互联网公司。

之后一年时间里，大批原先被限制公开销售的阿里巴巴股票先后完成了解禁。但阿里巴巴的股价节节下跌，从 2014 年 11 月的最高点至今，阿里的市值已经蒸发了 1285 亿美元，几乎腰斩。

一个值得所有持有、乃至关注阿里股票的人考虑的问题是：解禁后的阿里巴巴，究竟是会像当年的 Facebook 那样连涨三倍，还是会如《巴伦周刊》所说，真的再跌 50%？

某种程度上，近期阿里巴巴的股价情况，要取决于公司的前四大股东――软银（SoftBank）、美国雅虎（Yahoo!）、马云与阿里巴巴持股最多的合伙人蔡崇信是否会在解禁后，以低价将自己手中的大部分股票卖出。根据阿里巴巴 IPO 前提交的相关文件，这四位持有的股票总数超过了 14 亿股。

在企业进行首次公开招股之后，向早期投资人和大股东设定限售期，主要就是为了保证公司股价的平稳，预防企业员工和早期投资人集中抛售持股。

首先确认不会卖股票的，是阿里巴巴的两位高管，他们共持有 2.69 亿股阿里股票。在 8 月 13 日的业绩电话会议中，蔡崇信表示，他与马云对于减持股票这件事都是“零意愿”，而且要在未来 2 年内再花 40 亿美元，继续回购公司股票。

在集团内部，CEO 张勇也曾在 8 月阿里股价跌破发行价时，发表过一封公开信，呼吁员工“忘掉股价”：“阿里巴巴的价值，体现在我们对理想的追求和为客户所创造的价值，这个价值不会随股价的变化而改变。”

但这样的公开信，很难迅速缓解持股员工对于不断下行的股价的焦虑。

IPO 时相关文件显示，阿里巴巴自 1999 年创立以来，已经通过股票期权及其他股权奖励的形式，向现任和前任员工总计发放了 26.7% 的股份。如果算上上市后每季度另外提出的激励措施，大批员工手中都握有可观的账面资产。

公司上市前一年，阿里集团内部论坛“阿里味儿”上曾出现过 28.5 美元/股的员工股转让帖。这个价格已经可以使从 B2B 时代就进入公司的老员工感到震惊，因为直到 2011 年底，公司的股票内部转让价也不过是 10 美元/股。

但随着上市临近，阿里巴巴的整体估值不断膨胀。原本不那么值钱的员工股在阿里之外的人眼中，成了稀缺商品。也有人借机炒作――仅靠数万股的买进卖出交易，就能轻松赚上十几万美元。

在办公室里讨论股价乃至持股数量，也成了禁忌。一位阿里巴巴核心业务部门的员工告诉《好奇心日报》，员工持股是日常奖励晋升机制的一部分，但相关的保密十分严格，不对外公开，也严禁同事间相互打听。

由于用户渐少，阿里几年前主推的社交产品“来往”，现在基本变成了员工专用的交流工具。在其中一个匿名交流群组“草莓”的公告栏中，“不谈论薪酬、期权、股票等高压线话题”的要求也赫然在列。但由于是匿名发帖回帖，每当临近月底考核时，相关的话题仍以近乎暗语的形式层出不穷――提及境外交易过程中专用的“中银国际”或是“香港一卡通”，都意味着有员工正在交割股票。

今年 3 月和 5 月，阿里巴巴曾分两批解禁了超过 4 亿股的员工股票，这是阿里对外推出的第一个大规模限售股解禁机会，不少已经离职、或是已经升至较高级别的员工，都选择在当时套现一部分股票，并为此缴纳高昂的税金。

他们赶上了好时候――按照当时的股票价格计算，这些股票的市值约为 369 亿美元。而对于更多无法将期权兑还成股票，或是刚刚在一次晋升中获得数千股股票的年轻员工来说，需要等待的时间要长得多。

在等待的过程中，他们收获的可能是“双 11”的破纪录交易额所带来的股价上涨，也有可能是一则长达 3000 字的负面报道所引发的恐慌。

不久前，道琼斯集团的《巴伦周刊》（Barron's）拿出了一整个封面将阿里巴巴描绘成一家完全不值得投资的公司：估值过高、在关键数据上作假、假货争议不断、出尔反尔的管理层、看不清楚的投资思路……这几乎是过去几年来，海外市场对于阿里巴巴质疑的集中展示。

文章作者 Jonathan R Laing 最终得出的结论是：阿里的股价可能会在目前的基础上再跌 50%，即 30 - 40 美元左右，应当在合适的时机尽快抛售。

一天后，阿里巴巴以集团国际事务资深副总裁 Jim Wilkinson 的名义发回一封公开信，逐条对《巴伦周刊》报道中采用的各类数据进行了回应和驳斥，称报道“缺乏操守、专业和公平”，相关结论将会误导投资者。

《巴伦周刊》随后更正了文中的一个统计错误，但同时表示，将会坚持文中的绝大部分数据和判断。

在美国，《巴伦周刊》和《华尔街日报》一样，是金融从业者相当关注的媒体之一。报道刊发后，大量分析师也随即撰文提出了他们的看法。在金融信息网站 SeekingAlpha 选取的分析师观点中，有十余位分析师表示，他们虽然在短期内对阿里巴巴的前景有点忧虑，但也不认同《巴伦周刊》的数据与观点；另有两三位选择与《巴伦周刊》保持一致，坚决唱空阿里巴巴。

根据 MarketWatch 的数据，目前 45 位分析师中，有 36 位给阿里的股票给出了“买入”的评级，另有 5 位选择“持有”；而最近 3 个月内都没有分析师提出应该抛售这支股票。

分析师 Brian Nichols 指出，这篇报道就像是 3 年前 Facebook 解禁前的情况重演：当时《巴伦周刊》也曾刊发报道称，Facebook 缺乏增长空间，合理的股价应该只有 15 美元，这比当时流通股的价格低了 40%。

事实上，由于 Facebook 解决了市场对其在移动端表现的质疑，又收购了势头正好的 Instagram，一年限售股解禁后，公司的股票在第一个交易日出现了 13% 的大涨。最大一波限售股解禁至今，Facebook 股价的累计涨幅已超过 3 倍。

“我认为这些文章都不是在客观地看待公司本身的成长和估值空间，而是希望在短期内对股价产生影响。所以我希望这则报道也会在日后被证明是错的。”Brian Nichols 表示。

阿里巴巴的股价确实受到了影响――报道刊发后的首个交易日中，阿里巴巴的股价再次下跌 4%，震荡的状态之后又持续了几天。

对于有些低迷的股票来说，限售期解禁也不完全是一件坏事――如果有更多长期看好公司的投资者选择在这一时间进入，也能对股价的上涨产生积极作用。但前提是：市场上要有足够多的股票，能让他们进行交易。

在公司高管和普通员工之外，阿里巴巴还拥有软银和雅虎两个大股东，两家公司所持有的股票总数在 11.82 亿股左右。

从目前的情况来看，早年通过一笔 2000 万美元投资锁定阿里巴巴大量股份的软银 CEO 孙正义，可能不会急着出售阿里的股票――毕竟，因为私有化软银而需要动用大量现金的那个想法，暂时已经过去了。

今年年初曾有消息称，考虑到软银的股价出现了下跌，公司 CEO 孙正义曾考虑过通过合作伙伴将公司私有化，但最终放弃。

最近大半年里，雅虎一直试图将所持的 3.84 亿份阿里巴巴股票转移到一家名叫 Abaco 的公司里，以更好地区分公司的主业及其投资所带来的价值，同时尽量避免这一过程中要缴纳的近 90 亿美元税款。

Abaco 由于美国税务属（IRS）的关系尚未启动。不过从提出交易至今，雅虎的股票累计已经下跌了 30%，雅虎 CEO 梅耶尔的一系列重整公司的计划也没有成功。出于自救的考虑，哪怕缴纳高额税款，雅虎也可能就此抛售一部分阿里的股票。

总之，在经过了一年磕磕绊绊的上市之路后，阿里巴巴的股票从一个“绝不应该被错过的 IPO 项目”，变成了一个让投资者看不太清其发展潜力的投资标的。

“限售期解禁通常是股价的催化剂，但我确实认为阿里巴巴集团还将会迎来两至三个季度的困难时期。”投资公司 Atlantic Equities 的分析师 James Cordwell 在接受彭博社采访时表示。

阿里巴巴的困难，一方面是自身业务受到竞争对手挑战。淘宝、天猫、B2B 贸易业务是阿里巴巴在美上市的主体业务。

但淘宝、天猫的未来前景受到了质疑。根据艾瑞咨询的统计，2014 年全年，京东的销售总额约为天猫总成交额的 40%，2013 年时这个数字仅为 21%。而今年上半年，整个阿里电商业务的交易额增长率还不到京东的一半。

另一方面，是整个中国经济未来走向、以至中国市场未来的消费潜力受到怀疑。这直接影响了天猫和淘宝的未来。

就像 2007 年，阿里巴巴 B2B 企业贸易业务赴港上市、淘宝缺席，最终五年后跌至发行价回购股票一样。阿里巴巴前景更光明、更安全的业务蚂蚁金服并不在美国上市的那一部分里。

蚂蚁金服的前身，是 2003 年就随淘宝一同生长起来的第三方支付业务。经过几年的发展，目前已经形成了支付系统、金融产品、小额贷款、征信服务，乃至网络银行都一应俱全的业务架构。

2011 年，阿里巴巴管理层宣布，为了取得央行发放的首批第三方支付牌照，决定将支付宝及相关金融业务从当时阿里的 VIE 结构中剥离。由于事先未经软银、雅虎等大股东协商同意，这件事当时在投资界引起了轩然大波，直到现在依然是质疑阿里巴巴的重要例证。

在经过了一轮声势浩大的 A 轮融资后，蚂蚁金服的市值已经涨至 450 亿美元，投资者中不乏全国社保基金、邮储银行这样的“国字头”基金。

根据此前《上海证券报》获得的一份融资推介资料，蚂蚁金服的整体上市也在筹备之中，最早 2017 年即可登陆 A 股，或是上海正在筹备的“战略新兴板”，后者也被定位为“中国的纳斯达克”。

但不论蚂蚁金服发展多好，这都与大部分阿里员工以及它在纽交所的投资者毫无关系。这一轮股票解禁后，持股人在决定是否卖出股票时需要关心的还是那两个老问题――自己是否看好天猫与京东的竞争？是否相信阿里零售业所仰赖的中国经济能够恢复活力。

今天稍晚的一篇报道中，我们将用一组图表详细说明，上市一年后，阿里为何从一个被追捧的明星公司，走入目前这样处处受到质疑的局面。